核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资(zī)金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(ché初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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