核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(z传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些huǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效(x传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些iào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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