平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石r: #ff0000; line-height: 24px;'>黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入(rù)的(de)上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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