平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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