核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行(xíng)业和指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年马云移民到哪国籍10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè马云移民到哪国籍)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(sh马云移民到哪国籍ù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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