平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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