主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资(zī)和(hé)竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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