“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地(dì)产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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