核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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