文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部(银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 银川海拔高度是多少 银川有高原反应吗