王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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