《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个宝马和特斯拉哪个档次高(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1宝马和特斯拉哪个档次高%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要(yào)弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以(宝马和特斯拉哪个档次高yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预(yù)期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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