创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本市场上获得几(jǐ)十(shí)上百(bǎi)倍收益，最起码也是(shì)企业估值跃升至百亿元(yuán)级别。时隔短短的(de)几年(nián)，不仅许多人(rén)没有实现，这个(gè)梦想还跌落至(zhì)“5年靠项目(mù)分(fēn)红拿回本金”。

近期，“分红”成为一二级市场(chǎng)的(de)热词，不仅二级市场强(qiáng)调上市公司要分红，一级市场也开(kāi)始要求创业企业分红(hóng)。一时(shí)间，“VC要求项目(mù)签投资分红协议”、“要求项目分红成为VC共识”等话(huà)题在创投(tóu)圈内引(yǐn)发热议，连圈内知名投资大咖(kā)都就此问(wèn)题展开讨论，正反两面分别提出不同意见。

先说(shuō)说“VC投资(zī)要求分红”是怎么回事(shì)？简单来说，就是VC机构与项(xiàng)目方在投(tóu)资金额、持有股权(quán)份额(é)等基础上，共同制定一个分(fēn)红规则，项目(mù)方依照这(zhè)个规则定期给VC机(jī)构分享利润收益。在近期的采访中，多位受访对象都对(duì)记(jì)者强调(diào)，他们当前的投资(zī)标准开始转向有盈利(lì)能(néng)力或者有现金流的企业。先不说项目能否定期分红，至少项目能赚(zhuàn)钱(qián)，这已成为当下VC投资的共识。

事实(shí)上，投资要(yào)求分红并非新鲜事。一直以(yǐ)来(lái)，不少投资机构都会在投资条(tiáo)款中附带项目分红条款，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出(chū)的(de)时候，这个条款(kuǎn)有很大的谈判空间。而(ér)且在市场环境好的时候(hòu)，很多VC都不赞同这种做法。但当(dāng)前的市场环境显然已经(jīng)发生翻天覆地(dì)的变化，退出难和募资(zī)难这两座“大山”把绝(jué)大部(bù)分VC机构压得(dé)喘不过气，也就(jiù)不难理(lǐ)解为何重新强调项目分(fēn)红(hóng)，这就跟(gēn)去年(nián)许多投资机(jī)构强调项目回购一样，颇有不得已而为之(zhī)的意思(sī)。

扬言要“5年靠项目(mù)分红拿回(huí)本金(jīn)”的金沙江(jiāng)创投主(zhǔ)管合伙人朱啸虎坦言，要求项目分红甚至已经成为早(zǎo)期VC的共识。这种一级(jí)市场“二级(jí)化”的现象背后，莫过于两大重要原(yuán)因：一(yī)是退出难，随着主流的项目靠(kào)IPO退出方式的进一步收紧，企业通过二级市(shì)场上(shàng)市退出越来越难，因(yīn)此，既然无法在退出中获利，就在投资中获取阶段性回报。二是基金的LP（出资(zī)人）对(duì)基金(jīn)DPI（投入资(zī)本的分红倍数）的(de)要求，倒逼(bī)基金管理(lǐ)人(rén)在项目IPO退出难的环境(jìng)下，多渠道创造(zào)基(jī)金的整体收益。

那么(me)，既是早期(qī)项目，又要能(néng)分红，哪些项目能满足这(zhè)些条件？答(dá)案很现实(shí)：不管是什么项目，反正不会是(shì)硬科(kē)技。众所(suǒ)周知，硬(yìng)科技企业(yè)风险大、成长周期(qī)长、回报周期也很长，尤其(qí)是刚(gāng)创(chuàng)立的前几年，基本不可能有(yǒu)市场、能挣(zhēng)钱，更别谈分红了(le)。放眼看去，也就只有TO C的(de)消费类企业，能在短(duǎn)期内产生现金流。这类企业往往在技术研发上(shàng)的投入较少、商业模式比较成熟(shú)、变现路径也非常清晰，变现链路较短。

但从目前来看，由于没有明确的退出路径，消费(fèi)类企(qǐ)业已经是大多数(shù)资本(běn)的“弃儿”。如果一定要投科技类企业，那么只能选择消(xiāo)费属性强的、面向C端的科(kē)技应用(yòng)型(xíng)项目和产品。比如，消费类芯片、AI服务，甚至是一些仿(fǎng)制药、仿制医疗(liáo)器械等，只(zhǐ)要(yào)成本控制得好、价格(gé)也合适、市(shì)场(chǎng)渠道铺得不错，变现还是(shì)相对容易。而(ér)面向B端的企业短期内想要实现(xiàn)盈利分红，则并非易事。即(jí)便是朱啸虎也表示仅对C端项目要(yào)求分红，对B端(duān)项目不作要求，但(dàn)B端项目也不(bù)能烧钱(qián)，每(měi)年要保持2—3倍增长。

那么(me)，即使找到(dào)上述这类有盈利分红能力的C端企业，是否(fǒu)就能实现投资人理想中(zhōng)的“分红型投(tóu)资”呢？再深入剖析可行性，第一，有这样盈利能力的(de)企业，是否需要机构的投(tóu)资，是(shì)否会愿意分红，又是否接(jiē)受机构开(kāi)出的这个条件？第二，倘若企业接受分红，那多大比例的分红，才能让基金在存续期间回(huí)本？愿意分红的企业数量及分红比(bǐ)例，又能否与基金(jīn)规模相匹配？第(dì)三，这类“分红型投资”的项目还需(xū)要(yào)考虑如何平(píng)衡地方政府(fǔ)发展战(zhàn)略性新(xīn)兴产业的诉求。

如(rú)此看来，一只基金想实现全部投到分红型项目不太现实(shí)，想(xiǎng)通过现(xiàn)金分红实(shí)现基(jī)金回本也很难做到，但如果将这类项目视为(wèi)资产配置的一部分，配置一些(xiē)自我造血能力较强的项目，以此作为基金现金(jīn)流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科技项目上的亏损，从而提高基金的(de)DPI，倒是可以考虑。

从广大GP的角(jiǎo)度来(lái)看，资深投资人李刚强发(fā)了一份超百(bǎi)位投资人的问卷调查，结果显(xiǎn)示：

尽管常识让大家觉得(dé)“5年分红(hóng)超过投资款(kuǎn)”不靠(kào)谱，但还是至少有12%的(de)人认(rèn)为是(shì)靠谱的；此外，尽管过往投资人的协议(yì)中几乎都没有强制分红的条款，但这个事情一(yī)闹，未来强(qiáng)制分红条(tiáo)款将越来越被投资人重视，越来越普遍；约有20%的人认为还是有相当机会能找到“5年分红超过投资款”的项目的。

业界之所以对(duì)“分红型投资”存有分歧，根本的矛盾(dùn)点在于其是否符合风险投资的底层(céng)逻辑。不可否认，建立在追求高增长预期高回报，同(tóng)时相对能承担高风险的风险投资，在当前(qián)环境下有所异化，追求有稳定现金(jīn)流(liú)的资产或许是当前经济下(xià)行周期中，一种(zhǒng)过渡(dù)式的更(gèng)安全、更稳(wěn)健的策略，毕竟无论(lùn)是创业企业还是投资机构，都要先生存后发展，但长期来看，风险投资一定会回归本质。正如经纬创投创始管理合伙人张颖(yǐng)随即在社(shè)交(jiāo)媒(méi)体上的(de)评(píng)论：“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几何(hé)时，VC/PE投资一(yī)家企业的梦想是，从资本市场上(shàng)获得几十上(shàng)百倍收益，最起码也是(shì)企业估(gū)值跃(yuè)升至百(bǎi)亿元级别。时隔短短的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目(mù)分红拿回本金”。

近期，“分红(hóng)”成为一二级市场(chǎng)的热词，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市场也开始要求(qiú)创业企业分红。一时间，“VC要(yào)求(qiú)项目(mù)签投资分红(hóng)协议”、“要(yào)求项目分红成为VC共识”等话题在创投圈内引发热议，连(lián)圈内知名投资大咖都就此问题展开讨论，正反两面(miàn)分别提出不同意(yì)见(jiàn)。

先说说(shuō)“VC投资要求分红”是怎么回事？简单来(lái)说，就是VC机构与项目(mù)方在投资金额、持有股权(quán)份额等基础(chǔ)上，共同制(zhì)定一个分红规则，项目方依照这个规则定期给VC机构分享利润收益。在近期的采访中，多位受访对象都对(duì)记(jì)者强调，他们(men)当前的投资标(biāo)准(zhǔn)开始转向有盈利能力或(huò)者有现金流的企(qǐ)业。先不说项目能否定期分红，至少项目能赚钱，这已成为当下VC投资的共识。

事实上，投资(zī)要求分红并(bìng)非(fēi)新鲜事。一直以来，不少投资机构都会在投资条款中附带项目分红条款，只不过(guò)，在资金较为(wèi)充裕、项目不愁(chóu)退出的时候，这个条款有很大的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很多(duō)VC都不赞同这种做法。但当前的市场环境显然已经发生翻天(tiān)覆地的变化，退出难(nán)和募资(zī)难这两座(zuò)“大山”把绝大部分VC机构(gòu)压(yā)得喘不过气，也就不难理解为何重新强调项目分红，这就跟去年许多(duō)投资(zī)机构强调项目回(huí)购一样，颇有(yǒu)不得已而为之的意思。

扬言要“5年(nián)靠项目分(fēn)红拿回本(běn)金”的金沙江创投主管合伙人朱啸虎坦言(yán)，要(yào)求项目分红甚至已经成(chéng)为早期VC的共识。这种一(yī)级市场“二(èr)级化”的现象背后，莫过(guò)于两大重要(yào)原因：一是退出难，随着主流的项目靠IPO退出(chū)方式的进一步收紧，企业(yè)通(tōng)过二级市场上(shàng)市退(tuì)出越(yuè)来越难，因此，既然无法在退(tuì)出中获利，就在投(tóu)资中获取阶段(duàn)性回报。二是(shì)基金的LP（出资(zī)人）对基金DPI（投入资本的分红倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出难的环境下，多渠道创造基金的整体收益。

那么，既是早期项(xiàng)目，又(yòu)要(yào)能分红，哪些项(xiàng)目能满足这(zhè)些条件？答案很现实：不(bù)管是(shì)什么项目，反(fǎn)正不会是(shì)硬科技。众所周知，硬科技企(qǐ)业风险大、成长(zhǎng)周期长(zhǎng)、回报周期也很长，尤其是(shì)刚(gāng)创立的前几年，基本不可能有市场、能挣钱，更别(bié)谈分红了。放眼看去，也就只有TO C的消费类企(qǐ)业，能在短期内产生现(xiàn)金流。这类企业往往在技术研发上的投入较(jiào)少、商(shāng)业(yè)模式比较成熟、变现路径也非常清晰，变现(xiàn)链路较短。

但从目(mù)前来看，由于没有明确的退(tuì)出路(lù)径，消费类企业已经是大多数资本的“弃(qì)儿(ér)”。如果一定要投科技类企业，那么(me)只能选择消(xiāo)费属性强的、面(miàn)向C端的科(kē)技(jì)应用型项目(mù)和产品。比如，消(xiāo)费类芯片、AI服(fú)务，甚至是一(yī)些仿制药、仿制医疗器械等，只要成本控(kòng)制得好、价格也合(hé)适、市(shì)场渠道铺得不错，变现还是相对(duì)容易。而面向B端的企业短期内想要实现盈利分红，则并非易(yì)事。即便是朱啸虎(hǔ)也表示仅对C端项(xiàng)目要求分红(hóng)，对B端项目不作要求，但B端(duān)项(xiàng)目也不能烧钱，每年(nián)要保(bǎo)持2—3倍增长。

那么(me)，即使找(zhǎo)到上述这类(lèi)有盈利分红能力的C端企业，是否就能实(shí)现(xiàn)投资人(rén)理想(xiǎng)中的“分红型投资(zī)”呢？再深入剖析可行性，第一，有这(zhè)样盈利能力的企业，是否需要机构的投资，是否会愿意(yì)分红，又是否接受机构开出的这个条件？第二，倘若企业接(jiē)受分红，那(nà)多大(dà)比例的分红，才能让基金在存续期(qī)间回本？愿意分红的企业数量及分红比(bǐ)例(lì)，又能否与基金规模(mó)相匹配？第晋控煤业2023年度拟派13.22亿元红包三，这类“分红型投资 ”的项目还需要考(kǎo)虑如何平衡地方(fāng)政府发展战略性新兴产业的(de)诉求。

如此看来，一只基金想实现全部投(tóu)到分红型项目不(bù)太现实，想通过现金分红实现基金(jīn)回本也很难做到，但如果将这(zhè)类项目视为资产配(pèi)置的一部分，配置一些自我造血能力较强的项目，以此作为基金现金流的重要来源，弥补短期内不能盈利的科技项目上的(de)亏(kuī)损，从而(ér)提高基(jī)金(jīn)的DPI，倒是可以考虑。

<晋控煤业2023年度拟派13.22亿元红包p style="line-height: 1.75em;margin-bottom: 20px">从广大GP的角度来看，资深投资人李刚强发了一份超百位投资人的问卷调查，结果显示：

尽(jǐn)管(guǎn)常识(shí)让大家觉(jué)得(dé)“5年分(fēn)红超(chāo)过(guò)投资(zī)款”不靠谱，但还是(shì)至少有12%的人认为是靠谱(pǔ)的；此外，尽管过往投(tóu)资人的协(xié)议中几乎都没有强制分红(hóng)的(de)条款，但这个事情一闹，未来强制分红条款将越来越被投资人重视，越来(lái)越普遍；约有20%的人认为还是有相当机会能找到“5年分红超过投(tóu)资款”的项目(mù)的。

业界之所以对“分红(hóng)型投(tóu)资”存有分歧，根本的矛盾点在于其是否符合风险投资的(de)底(dǐ)层逻辑。不可否认，建立在追求高增长预期高(gāo)回(huí)报，同时相对(duì)能承担高风(fēng)险的风险投资，在(zài)当(dāng)前(qián)环境下有所异化，追求有稳(wěn)定现金流的资产(chǎn)或许是当前经济下行周期中，一种过渡式的(de)更安全、更稳健的策略，毕竟无论是创业企业还是投资机(jī)构，都要先生存后发展，但长期来看，风险投资一定会回归本质。正如经纬(wěi)创投创始管理合伙人张颖随(suí)即在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手(shǒu)段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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