股指等待进一步驱动信号

二季度(dù)内外各(gè)变(biàn)量仍处在观察验证期，股指开启趋势性行情概率较低，大(dà)概率震荡蓄势以等待更明确的上(shàng)行驱(qū)动信号。

4月以来，万得(dé)全A指数震荡整理，中枢略(lüè)下移，其中上证指(zhǐ)数已围绕3000点(diǎn)窄幅震荡近两个月，前期超(chāo)跌反弹(dàn)后，缺(quē)乏明确的上(shàng)行驱动信号，市(shì)场情(qíng)绪偏谨慎，其(qí)间两融余(yú)额和北向资金合计(jì)净流出(chū)约200亿元。指(zhǐ)数结构上，强(qiáng)弱顺序为(wèi)上证50>沪深300>中证500>中证1000，上证50指数明显强(qiáng)于其他指数。

2024年(nián)政府(fǔ)工作(zuò)报告中，将GDP增(zēng)速(sù)定(dìng)在5%左右,一(yī)季度GDP实际增速为5.3%，高于此前(qián)Wind预期均值4.9%和官(guān)方目标，预生活需要包容期差边际向上，并带来二季度GDP预测均值上修。若4—5月份经济数据(j生活需要包容ù)持续边际(jì)向好，市场预期(qī)GDP增速仍有上修空间，利于风险偏好的持(chí)续改善。

不过，从季节性因素看，4—5月制造业PMI指数趋向边际走弱，关(guān)注超季节性反弹(d生活需要包容àn)可(kě)能。同时，与美国库存周期波动的(de)显著性不同，近年来，国内制造业景气周期趋势性不显著，以围绕50%均衡值窄幅波动为主，其 中(zhōng)2020年3月—2021年8月运行在50%上方，之后主运行区间下移至50%下方。参(cān)照库存周期的平均运行时间(jiān)，2024年(nián)PMI运行(xíng)区间(jiān)有较高概率(lǜ)上移(yí)至50%上方，但受地产(chǎn)弱(ruò)预(yù)期影响，上移幅(fú)度依然有限，较难(nán)出现显著的趋势性回(huí)升态势。

结构上看，制造业景气(qì)度(dù)边(biān)际回暖的核心驱动在外(wài)需。截至3月，全(quán)球综合PMI已连续5个月回(huí)升，其中全球(qiú)制造业PMI结束此前连续16个月的(de)衰退状态，一季度稳定在
50%以上。美国方面，制造(zào)业PMI前期持(chí)续16个月(yuè)处于衰退区间，今年3月首次升至50%上方，本轮美国(guó)制造业景气度底部出现在2023年6月，之后波浪式回升。参照历史经验，每 轮(lún)库存(cún)周期持续时(shí)间约40个(gè)月，本轮库存周期始自2020年4月，截 至2023年6月低点，共计38个月。因此，若美国如期(qī)实现软着陆，2024年将迎来(lái)新一轮的补库周期。不过，受制于高利率(lǜ)环境(jìng)，美国补库周(zhōu)期(qī)的稳(wěn)定性(xìng)和空间存疑，仍待边(biān)际数据验证。最新公(gōng)布(bù)的美国PMI初值远不(bù)及预期，其(qí)中制造业PMI再次跌破荣(róng)枯线至49.9%，远低(dī)于(yú)预(yù)期值52%，服务业PMI表(biǎo)现同样不及(jí)预期，创5个月新低。

内需方面，拖累仍来自房地产。本(běn)轮LPR（5Y）利率调降始自2022年1月，累(lèi)计(jì)调降65BP至3.95%；但同期(qī)中国百城样本住宅平均(jūn)价格涨幅不足1%，上海中原领先指数下跌近20%，2023年中国商品(pǐn)房住宅销售(shòu)面积已跌破10亿平方米。从购房的(de)成本收益角度来看，现(xiàn)阶段国内住房属性与“房住不炒”定位已匹配，购
房(fáng)需求的回升关(guān)键在于成本的下降，目(mù)前相对有限的利率调降(jiàng)幅度尚未显
著改善市(shì)场预(yù)期，2024年4月十大城市商品房销售面积(jī)的周均值较3月下降逾20%，二季度地产销(xiāo)量 能否改善，将决定经(jīng)济预期的下限。

近年来，国
内政策和经济预期此消彼长。通常，经济预期若改善(shàn)，政策预期将相应减(jiǎn)弱；若经济未达预期(qī)，政策预期则相(xiāng)应调升。考(kǎo)虑到一季度经济(jì)表现已超预期，以(yǐ)及二季度经济预期的边际上修，市(shì)场(chǎng)政(zhèng)策预期边际略有调降，但若经(jīng)济改善和(hé)政策超预(yù)期宽(kuān)松共振，将会显著提振市场信心(xīn)。

不过，受限于外 部高利率环境和(hé)汇率压(yā)力，国内超预期宽松的(de)概率偏低。本轮美联储紧缩周期中，国内货币政策“以内为主”，并未跟随美联储加息，而是有节制降息，以兼(jiān)顾内部经济和汇率压力。今年以来，人民币中间价稳定在7.1附近，即期汇率(lǜ)在7.1—7.24区间内波动，近日两者偏(piān)离度加大，即期汇率 降至7.24。此前，即期汇率和(hé)中间(jiān)价的强偏离，仅在2014年3月—2015年7月出现(xiàn)过。值得关注的是(shì)，日(rì)本已于2024年3月21日将持续8年之久的负利(lì)率（-0.1%）调升(shēng)至0—0.1%，是(shì)最迟跟随(suí)美国加息
的发达国家(jiā)。相应的，本轮 美联储紧缩周期中，日元贬值幅度高(gāo)达30%，已突破1998年亚洲金(jīn)融危机时期的低点。相比之下，人民币虽同步对美(měi)元回落，但幅度(dù)有限，是亚洲国家中的最(zuì)强势货币(bì)。因此，预计(jì)政策节奏大概率仍(réng)将跟随现实变动，较难超预期。

内部政策空间的上修，仍(réng)需等待美(měi)联储(chǔ)政策的转向。今年来，美联储降息预期不(bù)断下(xià)修(xiū)，目前市场已将首降时(shí)点(diǎn)延迟至9月，降息次数下修
至两次。截(jié)至4月25日，美(měi)联储6月降息概率已不足20%，8月降(jiàng)息概率约50%，9月降息概率(lǜ)达90%以上。与国内政策要兼顾经济和汇率压力一样，美联储政(zhèng)策也要兼顾通胀和经济(jì)，边际预(yù)期(qī)仍将随现(xiàn)实强弱而修(xiū)正。对于(yú)即将召(zhào)开的5月议息会议，市场普遍预计，美联储(chǔ)将维持现有的货币(bì)政策不变，而在6月美(měi)联储议息(xī)会议(yì)前
，仍有两次通胀和就业数据可供参考。若外部通胀(zhàng)和经
济持续(xù)强(qiáng)于(yú)预期，美联储宽松转向将(jiāng)进一步推迟，不(bù)利于国内市场风险偏好的持续改善。

总体(tǐ)上，二(èr)季(jì)度内外各变量仍(réng)处在观察验证期，股指(zhǐ)开启趋势性行情概率较低，大概率(lǜ)震荡蓄(xù)势以等待更 明确的(de)上行驱动信号。在资本市场新“国九条”导向下，上证50指数表现大(dà)概率仍强于(yú)其(qí)他；外部变量关注美联储政策预期波(bō)动(dòng)。（作者(zhě)单位(wèi)：中财期货）

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