尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张(zhāng)志梅现任尚正基金副总经理、尚正(zhèng)竞争优势混合发起等产(chǎn)品基金经理，是尚正基金公司创立初(chū)期的筹备组成员。1994年8月进入金融行业，曾担任(rèn)南(nán)方基金研究员、基金经理助理、专户投资(zī)部投资(zī)经理兼总监(jiān)助理，宝盈基金(jīn)专户投资部投资经理、专户(hù)投资部副(fù)总(zǒng)经理、权益投资部副总经理。

初见尚正(zhèng)基金副总经理、基金(jīn)经理张(zhāng)志梅，她留着一头(tóu)清爽短发(fā)、笑容可掬地(dì)将投资理念(niàn)娓娓道来(lái)。在金(jīn)融行(xíng)业历经约(yuē)30年的磨炼，她身上(shàng)似乎(hū)更多地散(sàn)发(fā)着一股温柔和(hé)淡然的力量。对于投资，她认为，最根本的在于投资(zī)企业，要(yào)选择那些在(zài)行业内具有(yǒu)明(míng)显竞争优势的企业，并(bìng)在其价格有足够(gòu)安全边际时买入，这样的长期投资才更有底气。将对下行风险的考量置于首位，用(yòng)绝对收益思维做出买卖(mài)决策(cè)亦成为其一大投资特色。

“投资最根本的就是投企业”

对(duì)于投(tóu)资，每个人(rén)都(dōu)有自(zì)己的章法(fǎ)。不过，放眼基金(jīn)行业(yè)，“价值投资”几乎是所有(yǒu)基(jī)金经理都会提及的字眼，一度被誉为投资理念范本。然而，伴随着近年(nián)来普遍承压的公募(mù)基金(jīn)业绩，越来越多的基金经(jīng)理开(kāi)始就所谓的“价值(zhí)投资”进行深入的思考。

“当然，谁(shuí)也(yě)不会(huì)说(shuō)自己是(shì)来投机的，肯定都说是(shì)奔着价值来的(de)。但是，‘价值投资’这四个字的要求其实很高。”张志梅坦言，现在很(hěn)多基金经理确实(shí)都不太好意思(sī)自称(chēng)是价值(zhí)投资(zī)流派(pài)，正确应用价值(zhí)投资理念特别考验投资功底。在(zài)她看来，价(jià)值投资的(de)关键是怎样理解并长期灵活贯彻下去，并不是说某一赛道持续发展的(de)态势很好，就一直持(chí)有相关标的，不管股价多高都持有，这并不叫价值投资。她(tā)理解的价值投(tóu)资，一方(fāng)面是所投资的公司(sī)真正具备竞争力，另一方面是(shì)能够围绕价值和价格(gé)关系进行投资。

她(tā)认为，具备竞(jìng)争优势和增长性的(de)公(gōng)司(sī)才是真正意义上的好公司，只有持有好公司(sī)，投资过程中才能(néng)保持信心和底气。“企业(yè)的发(fā)展趋势是往上走的，就不用过多(duō)地去盯着它这个季度怎么样，下(xià)个季度怎么样，翻来覆去地(dì)琢磨。只要公司质地是好(hǎo)的，其股价大(dà)概率会持续(xù)上行。”在好公司的甄别上(shàng)，她似乎更偏好于行业内身处龙头地(dì)位的公(gōng)司，并通过自己的案头(tóu)调(diào)研、实地调研等多种方式，对不同公司核心竞争(zhēng)力和未来成长性进(jìn)行(xíng)对(duì)比研究(jiū)。以资源行(xíng)业为例，她认(rèn)为，行业最重要的竞争力(lì)体现在(zài)资源禀赋方面，对应到财务报表上就是(shì)开采成本，这是决定公司(sī)价值的最核心要素。开采成本低的公司(sī)在应(yīng)对资产价格下跌中有其独特优势，是典型的好公司。

在张志梅的(de)投早知道：沪深港通ETF将迎扩容；新能源乘用车渗透率首破50%资中，真正触发买卖操作的因素(sù)是股票价格。“价值需要(yào)始终进行动态衡量，投资需(xū)要随时对资产的价值和(hé)价格(gé)进行比较。”她在访谈中多次提到(dào)，在过(guò)往的投资决策中，价格很便(biàn)宜是(shì)促使她买入的一大(dà)关键驱动(dòng)因素，卖出则多因判断价格偏高。至于所谓(wèi)的低估和高估，确实并没有绝对的标准答案，就她而言(yán)，会更偏好用“未来三到(dào)五年有多(duō)大概率(lǜ)实现10%至15%的年化收益率(lǜ)”这把尺子(zi)进(jìn)行衡量。

以卖(mài)出为(wèi)例(lì)，“主要是看未来还有多少的(de)上涨空间”。常用的观察指(zhǐ)标有公司资产、利润增长情况(kuàng)，资产负债表(biǎo)和现金流情况，公司重置(zhì)成本，股息率是否依然具有吸引力，还有经济大(dà)环(huán)境变化、无风险收益率趋(qū)势等因素(sù)。当未来预期年化收益率(lǜ)收窄，如低于10%时，她可能就倾向于卖出(chū)。但是(shì)，由于基金的仓位要求，卖出某些标的(de)后，往往还需面临再买入新资产(chǎn)的状况，如果找(zhǎo)不到更具吸引力的标(biāo)的，当前持有标的(de)潜在收(shōu)益率优于现金资产时，她可能也会适度容忍高估泡沫，直到找到更好标(biāo)的进行完全替代。

“把下行风险放在(zài)第一位”

对(duì)未来(lái)潜在收益率的预判，其(qí)实更像基金经理(lǐ)们在投资中“眼观星辰”。而在投资中，除了(le)需要进攻性之外，有时还需要“脚踏实地”进行(xíng)适当(dāng)防御。在近年来(lái)的市场震荡背景下，“如何防止较大(dà)幅度的回撤”逐(zhú)渐成为市场更为关注的要素。

谈及(jí)风险早知道：沪深港通ETF将迎扩容；新能源乘用车渗透率首破50%(xiǎn)管理，张志梅称：“投资要把下行风险放在第一位。”首先(xiān)，投资的企业要(yào)足够(gòu)优秀，并要以尽量更(gèng)便宜的价(jià)格买。便宜的价格赋予更高的安全边际。当判断出错时，这种方式可以(yǐ)将下行空(kōng)间控制在一定范围内(nèi)。具体到操作上(shàng)，买(mǎi)入某个标的时，在畅想未(wèi)来上涨空(kōng)间(jiān)之前，更要扪心自问：还有多少下跌空间？如果跌了，是否(fǒu)还愿意以更低价格继(jì)续买(mǎi)入(rù)？这对于明确安全边际很重要，只有(yǒu)对此有了足(zú)够的认知后(hòu)，早知道：沪深港通ETF将迎扩容；新能源乘用车渗透率首破50%才能更(gèng)好(hǎo)进行回撤管(guǎn)理。

“我一直(zhí)觉得，回撤不是自己能(néng)够主(zhǔ)动(dòng)控(kòng)制(zhì)的。控制回撤就意味(wèi)着说(shuō)你想控制(zhì)，或者是你预(yù)判到要跌(diē)了，所以(yǐ)你卖出回(huí)避回撤。但(dàn)这也(yě)不是那么(me)容易。”她(tā)认为，最好(hǎo)的回撤(chè)管理不是事(shì)后进行的，而(ér)是在下单买入那一刻(kè)就蕴含着对风险的预判。“足(zú)够(gòu)优(yōu)秀的公司+有足够安全边际的(de)买入价(jià)格”，这才是(shì)控制回撤(chè)的最好办法。当然，这还有一个隐(yǐn)含前提就是(shì)，市场(chǎng)是(shì)有效(xiào)的。有效市场环(huán)境下，好公司终究是(shì)会被大多数投资者所认可。

张志梅坦言，有(yǒu)时候用底线思维做布局，最后(hòu)反而会(huì)收获更不错的结(jié)果。以对有色行(xíng)业的布局(jú)为例，此前她对这一板块的(de)投资其实(shí)单纯是因为(wèi)看到(dào)许(xǔ)多公司的股(gǔ)价已经较为便宜，处于颇为(wèi)低估(gū)的水平，而且现金流和股息率情况都不错，加(jiā)上缺乏新增供给(gěi)，一些有色资源产品价格表(biǎo)现出易涨(zhǎng)难跌的(de)趋势。“当时只是觉得应该会有还不错的回报，但没想到今年突然涨得这么猛。其实我还挺纳闷(mèn)，那会儿(ér)都(dōu)跌得没人买，现在却人气(qì)高涨。投资有时候就是这样。”

对有色板块的早期布局，恰恰成为张志(zhì)梅在管基金尚正竞(jìng)争优(yōu)势混合发起的主(zhǔ)要(yào)业绩贡献来源。数据显示，截至4月(yuè)24日(rì)，该基金今(jīn)年以来的(de)净值(zhí)增长率(lǜ)已超(chāo)过10%，位居全市场(chǎng)前5%。2024年一季度，该基金获(huò)净申购超2亿份，基金规模增(zēng)加(jiā)至9.19亿元。

被问及这一在(zài)管(guǎn)基金的市场表现时，张志梅表示，今年以来排名靠前更多是因为持仓布局与市场风格关联度较(jiào)高，这往往也是(shì)业绩相对排名靠前(qián)的主要原因之一。“这(zhè)一排名结果也(yě)带有一些运气成分(fēn)。”她解(jiě)释(shì)说，这只在管基金的定位是做绝对收益，追求年化10%至15%的收益(yì)率。

之所以选择绝(jué)对收益模式，主要是因为当前市场上(shàng)同类型基金数(shù)量(liàng)较少。在公募基金行(xíng)业竞(jìng)争日趋(qū)激烈的环境下，中(zhōng)小基(jī)金公司的生存(cún)和发展(zhǎn)面临挑战，因此更希(xī)望做一(yī)些区别于主流的特色化产品，打造出公司的业务特色，进而赢得更多(duō)投资者的认可。而且，许多机构投资者对此(cǐ)类产品(pǐn)也(yě)有配置需求。“全市(shì)场这么多基金，你怎么(me)跟别人(rén)推销？这其实很(hěn)难的。客户并不需要那么多追求排(pái)名前列的产(chǎn)品。”张志梅说(shuō)，从客户(hù)角度思考问题(tí)，清晰的产品(pǐn)定位尤为重(zhòng)要。

“股息率是企业商业模式好坏的结果”

去年以来，高股息(xī)策略(lüè)火热，受到各路投资者热捧(pěng)。在张志梅的投资中，股息率（股息/股价）指标亦占据一席之地。在买入时，股息率的高低是其判断(duàn)资产(chǎn)估值是否便宜的一个重要衡量因素；而在卖出时，股息率是否还具有吸引力，也会成为其考虑因素。

“有一些公司，单纯从(cóng)股息率绝(jué)对值的角度来看，就已经超过7%甚至10%，这个时候的股价就比较便宜(yí)。”她补充说，比如港股投资，虽(suī)然(rán)通过沪深港通投资港股会产生额外的税务成本(běn)，但是其股息率比投资A股还是(shì)要稍微高(gāo)一点(diǎn)。股息率相差(chà)一两(liǎng)个百分点，虽然在短(duǎn)期看可能影响不大，但(dàn)如果时间稍微拉(lā)长一点，对业绩的复利影响(xiǎng)还是蛮大的(de)，会在不知不觉(jué)中影响产品的最终业(yè)绩表现(xiàn)。

她认(rèn)为：“股息率(lǜ)是一个很好用的指标，股息率的高(gāo)低是一个企业商业模式好坏的结果(guǒ)，也是公司治理是否优良的结果。”股(gǔ)息率高的企(qǐ)业往往代表其有赚钱(qián)能(néng)力(lì)，而且愿意回报股东。在市场整体环境较为震(zhèn)荡的情况下，投资(zī)者往(wǎng)往希望持有具备保底收益(yì)的资产，高股息品种就是一个很好的来源。

张志梅提(tí)示，也并非所有高股息品种都有投资价值，需要进一步的甄别。例如，高负(fù)债(zhài)率公司的高(gāo)分红，需要(yào)警惕其后续运营是否还能靠自有资金(jīn)支(zhī)撑；高分(fēn)红后(hòu)又进行再融资，这种(zhǒng)高分红意义(yì)也不(bù)大。真正有意(yì)义的高分红应该(gāi)是，公司赚钱后没有新(xīn)的投资需求，利润远超过所需开支时(shí)，将所(suǒ)赚到的钱通过分红方式回馈给投资者。当然，这(zhè)种现象(xiàng)往往更多出现在发展相对成熟的行业中。她认为，高分红无疑是上市公司提高(gāo)股东回报的重要方式之(zhī)一，随着市场对分红因(yīn)素(sù)越来越重(zhòng)视，后续或可考虑借鉴海外市场提高(gāo)分红频率的方(fāng)式，如(rú)每季度进行分红等。

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