此轮金价波动的逻辑与迷思

刘英(yīng)（中国人民大学重阳金融研究院研究员(yuán)、合作研究部主任）

近日，国际黄金现(xiàn)货(huò)价格(gé)在一度突破2400美元/盎司高位后(hòu)，连日走低，单日跌幅近3%。市场(chǎng)普遍认为，以色列和伊朗的争端预期可控，以(yǐ)及过去(qù)一段(duàn)时间以来不停打击(jī)降息预期的美联储官员们进入“噤声期”，是导致(zhì)近几日黄金转跌的主要(yào)原因。

然话虽如此，即便迎来(lái)近两年最(zuì)大的单日(rì)跌幅，黄金依然是2024年表现最佳的投资(zī)品之一。国际金价年(nián)初至(zhì)今的涨(zhǎng)幅依然超过12%，比标普500指数的年内涨(zhǎng)幅（略超5%）多出一(yī)倍。连续飙涨长达两(liǎng)个多月的黄金价格进入(rù)回(huí)调阶(jiē)段，也是时候盘点梳理此轮波动背后的逻(luó)辑与迷思。

上世纪(jì)70年代以来金价经历了(le)三轮(lún)暴涨。第一轮是1971年黄金窗口关闭、布雷顿森林(lín)体(tǐ)系(xì)解体之后，黄金价格(gé)上涨近二十倍。第二轮发生2008年金融(róng)海啸之时，避险情绪(xù)推升金价。第三轮发生在(zài)2020年新冠疫情时，美联储采取零利率叠加无限量(liàng)量化(huà)宽松的货币政策(cè)令金价上升。

让人匪夷所思的是，本轮黄金价格上(shàng)涨与此前的三轮大涨(zhǎng)不同，无论是与实际利率、美元指数(shù)，还是(shì)与美(měi)债收(shōu)益率、黄金ETF流出等均呈背离，黄海天味业现2笔大宗交易合计成交15.76万股金内部(bù)波动性在增加(jiā)。在笔者看来，避险情绪飙升和(hé)对美联储降息的强烈预期是前两(liǎng)个月(yuè)市场推升金价的直(zhí)接因素。

从(cóng)黄金具有的商品属性、货币属性、金融属(shǔ)性来看，避险情绪飙升、投资(zī)需求增加(jiā)、美欧步入降息周期导致美元贬值(zhí)预期、央行持续购金(jīn)、对抗通胀等综合作用导致年初以来黄金备受市场(chǎng)热捧。

首先，避险情绪升温是第一关键要素。自(zì)2022年以来，地缘政治风险加剧，俄乌冲突(tū)未解而巴以冲突再起。在此过程中，持续多个月的红海危机推升着供应(yīng)链成本，商船绕道好望角驶往欧洲，让(ràng)黄金成为(wèi)资金避险的港湾。据(jù)测算(suàn)，2023年的(de)地缘政治冲突支持金价上涨5%。此外，今年以来(lái)，多国地震频(pín)发，环太平洋地震带活跃而带来风险指数逆向情绪(xù)也让金(jīn)价屡屡攀升。

从投资(zī)属性看，增持黄(huáng)金对抗通胀也是重要因素。购买黄金不只是对冲各种外部风险，也包括对抗通胀和海天味业现2笔大宗交易合计成交15.76万股经(jīng)济衰退风险。近年美欧日(rì)央行(xíng)资产负债表扩表(biǎo)，欧洲和日本则采(cǎi)取长(zhǎng)达8年的负利率政策；2020年疫情以(yǐ)来美国的零利率叠加量化宽松货币政策，导致美国通胀一度高达9.1%。而美国通胀难控，今年(nián)3月份美国CPI再次反弹至3.5%，核心CPI更是继续维持在3.8%的(de)高位(wèi)。因此，在一定时期(qī)内，购(gòu)买黄金(jīn)对冲通胀和经济衰退成为理想选项。

从金融属性看，降息周期带来(lái)美(měi)元贬值(zhí)预期(qī)推升金价(jià)。今年(nián)市(shì)场预期美联储将步入降息周期，这会让美元指数步(bù)入下行周期，从而支撑金价上涨。但通胀韧性(xìng)使得近日美联(lián)储又在不断推迟降息时间，这导致美元指数从年初的100上升(shēng)到105，带来全球资产价格回(huí)落。投资者出于多元化(huà)资(zī)产配置的考虑，增(zēng)持黄金成为必(bì)选项，再加上部分投资者由于对(duì)未来美国降息、美(měi)元贬值的预期强烈而提前买入黄金，使得黄金价(jià)格持续走升(shēng)。

从货币属性看，多国央行持续增持黄金不断推升金价。2023年全球央行购金支持(chí)金价上行约10%。近年来，为提振本币和本国信用，各国央行纷纷大举购入黄金，不断推升着金价(jià)。2022年各国央行(xíng)净购金创下1082吨的历史纪录(lù)。尽(jǐn)管2023年(nián)金价涨超13%，各国央行增储黄金的热情不减，增持达1037吨，创下连续两年超千吨黄金净购买量(liàng)的纪录。我国央行(xíng)已连续17个月增持黄金储备，这是国际储备货币多元化的长期趋势。

无论(lùn)是投资还(hái)是避险属性，都是通过供需关(guān)系来(lái)影响金价。从(cóng)黄金的供给侧来看，黄(huáng)金供给主要是矿产金和回收(shōu)金两块。全球所有的黄金堆在一起大约是一个(gè)足球场大(dà)小的立方体。每年的(de)矿产金产量相对稳定，回收金正(zhèng)在填(tián)海天味业现2笔大宗交易合计成交15.76万股补市场对于黄金需(xū)求的缺口。而(ér)在从黄金的需求侧来看，首饰金占据(jù)了半壁江山，2023年全球金(jīn)饰消费基本稳定在2093吨的水平。此外的用金需求还有工业(yè)、医疗、航(háng)空等和投资。新冠(guān)疫情后(hòu)的(de)经济复苏带来的消费扩(kuò)张助推了金价，特别是伴随投资(zī)买盘增多拉(lā)升(shēng)金价，“买(mǎi)涨不(bù)买跌”的习惯带动普通消费者入场，又进一步推升(shēng)了金价。

总体而言，金价飙(biāo)升本身的逻辑就(jiù)是对冲(chōng)法定货(huò)币(bì)的贬(biǎn)值风险。我(wǒ)国已经连续多年成为全球黄金的最大生产国、消费国、加工国和进口国，但(dàn)却并(bìng)不掌(zhǎng)握国际市场的黄金定价权。最近这一轮黄金价格的飙升，或(huò)将促使我国进一步重视这一问题，采取更多(duō)举措提升我国在全球黄金市场的影响力。

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