文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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