文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模tan1等于多少，tan1等于多少兀式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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