分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yúshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态ng>4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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