来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗)就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调(dià千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗o)查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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