《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解出口1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.221页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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