分(fēn)析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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