分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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