主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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