摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程96的因数有哪些数，72的因数有哪些。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变化。

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