王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时trong>

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。