核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市(shì)场《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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