文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，M保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次LF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而4保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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