平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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