核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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