核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商(shāng)品(pǐn向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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