王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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