《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)厦门是几线城市呢的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域(yù)要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和(hé)低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的厦门是几线城市呢制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临(lín)趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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