文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从(cóng)投资(zī)项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，禧与喜的区别是什么，喜字logo设计2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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