来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融危(拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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