文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思ng>

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。