来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)美女脱了个精光露出奶囗和尿囗曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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