核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力(lì)1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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