核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为士官生是什么意思，大学士官生是什么(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都士官生是什么意思，大学士官生是什么有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政士官生是什么意思，大学士官生是什么策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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