《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗到这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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