主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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