核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ong>22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上(shàng两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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