核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思>

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加力。

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