核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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