分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎna的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数g)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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