《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位trong>

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位rong>变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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