核心(xīn)观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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