摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期(黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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