文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响(x衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗iǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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