核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社黄山山体主要由什么岩石构成融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)黄山山体主要由什么岩石构成趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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